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STEFAN DUCHATEAU

Professeur de gestion des risques/Conseiller auprès de HU Bruxelles et Argenta



RETOUR EN 1967 ET C’EST UNE BONNE NOUVELLE

05 décembre 2023

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Le mois de novembre se sentait déjà assuré de la victoire et devrait selon toute
vraisemblance réaliser une performance qui le fera rentrer dans le cercle
restreint des meilleurs mois boursiers de la dernière décennie, notamment en ce
qui concerne les indices Fang et Nasdaq. Mais l’indice composite S&P plus
général et l’indice boursier MSCI mondialement diversifié sont eux aussi sortis
du terrain marécageux dans lequel les marchés boursiers étaient enlisés depuis
le début des maudites hausses de taux d’intérêt des banques centrales. La
reprise s’était déjà amorcée au début de cette année, mais les pertes subies en
2022 sont seulement en train d’être complètement effacées. La récente
accélération a une double cause : d’une part, les résultats des entreprises pour
le dernier trimestre se sont avérés (bien) meilleurs que prévu, mais cette bonne
surprise n’a pas pu se traduire pleinement par des gains boursiers substantiels
en raison des sombres perspectives pour les six mois à venir, lesquelles sont
revues à la baisse à cause de la forte augmentation des coûts de financement,
qui est extrêmement préjudiciable pour l’activité des entreprises et les
dépenses de consommation. Préjudiciable, mais pas nécessairement bloquant.
D’autre part, plusieurs indices de prix américains, corrigés ou non des
mouvements erratiques des prix de l’énergie et des denrées alimentaires, ont
montré que l’inflation continue indéniablement de ralentir. L’évolution suit
exactement la voie que nous avions prévue au début des augmentations brutales de
prix.

Un trajet qui a pu être dessiné de plusieurs manières. D’une part, sur la base
des évolutions observées lors de la crise inflationniste du début des années
1980 et, d’autre part, sur la base de la réponse attendue à la croissance
historique de la masse monétaire et aux mesures de relance économique qui ont
permis d’atténuer de manière significative et efficace l’impact négatif de la
crise du coronavirus. La chute brutale des prix du pétrole en 1981 et l’arrêt de
la croissance monétaire à la fin de 2021 ont provoqué le refroidissement
nécessaire des indices d’inflation au cours de la période qui a suivi. Comme
indiqué initialement, la récente vague inflationniste s’est avérée n’être qu’une
réaction temporaire, qui s’atténuerait d’elle-même si les causes sous-jacentes
disparaissaient également.

Malheureusement, les banques centrales ont eu une réaction de panique et la
brève flambée des prix de l’énergie, des denrées alimentaires et des matières
premières s’est avérée être une excuse pour répercuter de manière prolongée la
hausse des prix sur les consommateurs finaux. La conviction que l’inflation suit
une tendance baissière s’est considérablement renforcée récemment. Cela se
traduit par un scénario dans lequel, dans un avenir proche, on n’accorde que peu
de chances à de nouvelles hausses des taux directeurs aux États-Unis, et
certainement pas dans la zone euro, où l’inflation diminue à un rythme soutenu
et où il n’y a pas de pression haussière potentielle sur les prix en raison
d’une forte reprise économique, bien au contraire.

Pourtant, le doute recommence à s’installer progressivement sur les marchés
financiers. Non pas tant en ce qui concerne la trajectoire descendante des
indicateurs de prix, mais plutôt quant à la manière dont les banquiers centraux
menacent de réagir par des interventions à court terme à la moindre déviation
dans une direction indésirable. Certains sous-indicateurs du secteur des
services signalent déjà un retour à une pression haussière. Les chiffres
toujours erratiques sur l’emploi, la création d’emplois et la croissance des
salaires seront publiés le 8 décembre, suivis d’une nouvelle fournée de chiffres
sur l’évolution des prix de détail et de gros les 12 et 13 décembre.

Les marchés financiers préfèrent donc maintenir le frein à main serré encore un
certain temps, en attendant que les derniers chiffres de 2023 confirment la
tendance favorable. Si l’inflation continue de ralentir et que l’activité
économique ne subit pas une chute trop importante au cours des premiers mois de
l’année prochaine, on peut envisager un premier cycle de baisses des taux
d’intérêt à court terme, qui se traduira ensuite progressivement par une
diminution des taux sur la partie longue de la courbe des taux.

Combinée à la reprise économique attendue au second semestre 2024, cette
situation fournit l’oxygène nécessaire pour rechercher de nouveaux pics sur les
marchés des actions. Si … if is the longest word in English literature. En tout
cas, les marchés des actions ont déjà pris une avance considérable sur un tel
scénario positif, contrairement aux marchés obligataires qui peinent à sortir du
bourbier dans lequel ils se sont enfoncés en 2022. Toutefois, compte tenu des
rendements relativement élevés qui sont actuellement offerts, combinés aux
éventuels gains de cours liés aux baisses de taux attendues, les obligations
commencent clairement à revendiquer leur place dans un portefeuille
d’investissement équilibré.

Plus encore que l’inquiétude concernant les prochains chiffres de l’inflation,
c’est l’incertitude quant à l’évolution économique au cours du premier semestre
2024 qui prédomine. Cela s’applique dans une moindre mesure à la zone euro, où
un nouveau recul semble inévitable, mais pourrait être suivi par une reprise
progressive qui pourrait gagner en force à mesure que les négociations de paix
avec la Russie se concrétisent.

L’évolution de l’économie américaine au cours des prochains mois est beaucoup
plus difficile à estimer. La plupart des observateurs s’émerveillent de la
résilience de l’économie en général et du marché du travail en particulier, en
dépit de la politique de taux des banques centrales. Malgré les hausses
suffocantes des taux directeurs, aussi inefficaces que les saignées au
Moyen-Âge, le marché du travail a fait preuve d’une résistance impressionnante.
D’une part, en raison d’un effet de rattrapage suite aux lourdes pertes
d’emplois subies pendant les mois les plus difficiles de la pandémie, ce qui a
permis de créer de nombreux emplois au cours des 18 derniers mois. D’autre part,
à cause de l’évolution démographique, les travailleurs en âge de partir à la
retraite étant (beaucoup) plus nombreux que les nouveaux arrivants sur le marché
du travail. Cela provoque systématiquement des pénuries sur le marché du
travail, malgré une conjoncture économique relativement faible.

Cet effet dominant a été de manière incompréhensible ignoré par les décideurs
politiques et les analystes, ce qui a bien entendu conduit à des mesures
inefficaces qui n’ont fait qu’alimenter inutilement l’inflation (par le biais
d’une forte hausse des coûts de financement). Cela dit, certains indicateurs
importants laissent présager un ralentissement économique d’une ampleur
alarmante. L’argument principal repose sur la forme actuelle de la courbe des
taux, le différentiel de taux entre les obligations d’État à 10 ans et à 1 an
étant utilisé comme indicateur de prévision. Depuis la Seconde Guerre mondiale,
un différentiel négatif entre les deux a toujours prédit une récession
substantielle dans les trois à quatre trimestres qui suivent. En effet, le
différentiel de taux a bien fonctionné en tant que facteur prédictif de
difficultés économiques, mais il s’est trompé en 1967 en émettant un signal
faussement positif. En effet, cette année-là, il n’y a eu aucune récession
malgré le différentiel de taux négatif, que du contraire.

En 1967 aussi, l’économie est restée forte uniquement en raison de changements
démographiques qui ont entraîné une grave pénurie de main-d’œuvre, comme c’est
le cas aujourd’hui. Mais l’analogie ne s’arrête pas là : à l’automne 1967, les
Beatles s’étaient installés en tête des hit-parades au Royaume-Uni. Comme c’est
le cas aujourd’hui.

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