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DETTE PRIVÉE : LE COMPLÉMENT IDÉAL DES OBLIGATIONS EN PÉRIODE DE STAGFLATION

Le 17/02/23 à 19h19
https://twitter.com/
Nicolas Fourt, Directeur général délégué de Sienna Private Credit et
Hugo Thomas, Directeur de la recherche crédit de Sienna Private Credit.

Composés structurellement de titres non sécurisés à taux fixes, pour
l’essentiel, les marchés obligataires n’offrent pas les mêmes protections que la
dette privée sécurisée, ni contre la hausse des taux, ni contre la hausse des
défauts.

Nicolas Fourt,
Directeur général délégué de Sienna Private Credit

Le constat est sans appel : le rebond massif des taux en 2022, en centaines de
points de base, a provoqué un recul drastique des valorisations des
portefeuilles obligataires, impactés par des chutes de 20 à 25% selon les
durations et les segments des marchés de taux ou de crédit. S’immuniser contre
une poursuite de ce phénomène est ainsi devenu un enjeu majeur pour les
investisseurs institutionnels, qui doivent réallouer leurs portefeuilles. Dans
cette perspective, la recherche d’une exposition à des titres à taux variables
est clé. Historiquement, la dette privée à taux variable a bien joué ce rôle
d’assurance contre le risque de remontée des taux et elle devrait continuer à le
tenir en 2023, face à des marchés obligataires structurellement composés de
titres à taux fixes.

Une dynamique haussière sur les taux
Un maintien d’une tendance haussière est en effet le scénario privilégié.
L’inflation, les politiques restrictives des banques centrales ne constituent
pas un contexte passager. La stagflation guette la zone euro, le consensus du
marché anticipant une croissance nulle en 2023 combinée à une inflation à 5,90%
(source : Bloomberg, 05/01/2023). Nous partageons le consensus : les banques
centrales devraient continuer à resserrer progressivement le crédit avec des
taux directeurs en hausse mesurée (3,5% pour le taux d’intervention de la BCE),
une courbe de structure des taux croissante (Swaps à 10 ans à 4,5%) et des taux
d’intérêt réels qui restent modérément négatifs.

Les ressorts de cette nouvelle dynamique sont en effet liés au contexte
géopolitique (guerre en Ukraine, politique budgétaire post-crise du Covid
expansionniste), mais sont aussi structurels. Ils découlent en particulier de la
nécessaire transition climatique (rapprochement des zones de production et de
consommation, investissements lourds dans la décarbonation de l’économie et
l’efficacité énergétique générateurs d’inflation verte), ainsi que de
l’évolution démographique, avec un vieillissement de la population dans les pays
riches et une forte croissance de la population en Afrique.

 

Un besoin de sécurisation face à la dégradation de la conjoncture
Face à ce constat, d’une orientation désormais modérément haussière des taux, la
dette privée à taux variable, et en particulier la dette privée sécurisée,
devrait encore accroître sa place dans les portefeuilles. Elle répond non
seulement au besoin d’assurance contre les mouvements haussiers des taux, mais
aussi au besoin de protection des positions dans une perspective de dégradation
de la conjoncture économique. Entre le ralentissement économique, la hausse des
coûts, la moindre capacité à prêter des banques, la santé des entreprises est
mise à mal et les défaillances se multiplient. Il s’agit d’abord d’un retour à
la normale, après la période du « quoi qu’il en coûte » qui s’est traduite par
des niveaux de défaut historiquement et artificiellement bas. Selon Moody’s, les
taux de défaut sur le crédit high yield vont doubler en Europe en 2023 (de 2,3%
à 4,3%). Le marché des obligations d’entreprise investment grade et high yield a
d’ailleurs bien anticipé le double mouvement de hausse des taux directeurs et
des défauts, avec un indice crossover autour de 5 % à fin 2022 (Swap + 300
points de base).

 

Hugo Thomas,
Directeur de la recherche crédit de Sienna Private Credit

Une « double peine » pour les investisseurs
Cependant, l’écartement des spreads de 100 pb (points de base) sur le high yield
euro sur les 12 derniers mois ne reflète que l’anticipation d'un rebond de 200
pb du taux de défaut et non l’augmentation, attendue aussi et constatée sur des
dossiers comme Orpea, des pertes en cas de défaut. La protection offerte par la
dette privée sécurisée est d’autant plus cruciale que la hausse des défauts des
entreprises s'accompagne historiquement d'une baisse des taux de recouvrement.
Un phénomène qui s’apparente souvent à une « double peine » pour les
investisseurs. En 2008, le taux de recouvrement sur les prêts non-sécurisés a
ainsi chuté à 29,8%, contre 52,5% en moyenne. A l’inverse, l’impact des hausses
de défaut est nettement plus limité pour les prêteurs « sécurisés » : toujours
en 2008, le taux de recouvrement sur les prêts sécurisés n’a reculé que de 5
points à 63,4%. Or, si les emprunteurs étaient ces dernières années en position
de force pour imposer un allégement des covenants, les prêteurs reprennent
désormais la main, pour obtenir un renforcement des covenants et des sûretés.
Mais structurer une dette sécurisée ne s’improvise pas. Mieux vaut avoir déjà
systématisé cette pratique en tant que prêteur, dans ses relations avec les
emprunteurs. Et avoir su aussi prendre en collatéral des actifs réels (outils de
production, stocks, immobilier…) plus facilement monétisables et moins sujets à
dépréciation en cas de difficulté de l’entreprise.




La protection offerte par la dette privée sécurisée est d’autant plus cruciale
que la hausse des défauts des entreprises s'accompagne historiquement d'une
baisse des taux de recouvrement.
 

Structurer des prêts à impact
Cette capacité à négocier des conditions spécifiques dans le cadre d’un
financement bilatéral s’illustre aussi en matière de durabilité. Il faut savoir
mettre en place avec l’emprunteur des objectifs ESG, en phase avec son activité
et structurer ainsi un prêt à impact (« sustainability linked loan »),
susceptible de bien correspondre aux nouvelles attentes des investisseurs, qui
cherchent à renforcer leur stratégie d’investissement responsable.

Sur un horizon moyen-long terme le pouvoir de diversification de la dette privée
justifiera sa présence dans une allocation stratégique. En complément du
portefeuille obligataire, elle offrira un rapport rendement-risque sensiblement
différent de celui de titres crédit ou souverains, avec un rendement observé
comparable à celui du high yield, grâce à une prime d’illiquidité de l’ordre de
150 pb, pour une volatilité bien inférieure, ce qui représentera un atout
complémentaire dans un environnement plus incertain.


« Ce document vous est communiqué à titre d’information seulement et ne
constitue en aucun cas une recommandation, une sollicitation, une offre ou un
conseil en investissement et ne doit en aucun cas être interprété comme tel.
L'investissement comporte des risques, notamment des risques de marché,
politiques, de liquidité et de change. Ce document ne constitue pas la base d’un
contrat ou d’un engagement de quelque nature que ce soit. Toutes les
informations et opinions contenues dans ce document reflètent le contexte actuel
et peuvent être modifies à tout moment sans préavis. La société de gestion
n’accepte aucune responsabilité directe ou indirecte qui pourrait résulter de
l’utilisation de toute informations contenues dans ce document. »

 

 





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